一、深圳国资运作经验解读
深圳与上海同为区域性国资国企综合改革试验试点，但是与上海国资相比，深圳发展较晚，然而，在短短几年时间内，深圳市国资部门搭建了一个“国有大资产”平台。
(一)深圳市政府大力支持
1.流动性充沛2020年底，深圳市属国有企业总资产达到4.11万亿元，现今的深圳国资市属企业总资产全国排名第四(上海、广东和北京位列前三)，利润排名第二(上海位列第一)。深圳国资发展最重要的原因是流动性充裕即深圳市政府不断向深圳国资委注入大量资金。在全国其他地方，即使是上海、东北等国有企业占GDP比重较高的地方，国资体系本身所能掌握的资金也非常有限。2.没有前期负债与上海、东北等国资比重高、发展年限长的地方相比，深圳国资原有的劣势，反而扫除了并购的历史包袱和阻力，不用考虑退休员工等历史遗留问题会给企业带来高昂的成本，几乎没有历史负担。
(二)严格遵循既定战略进行投资
深圳市国资委提出，到2020年，深圳将推动85%以上的国有资本向“一体两翼”领域集聚，即以基础设施公用事业为主体、金融和战略性新兴产业为两翼。深圳国资进行资本运作考虑“两条路”，即走“深圳国有资产尊重被投资企业独立法人地位，坚决讲业务，恪守契约精神”的市场化、法制化道路。深圳国资在进行并购投资时，注重的是该项目背后的板块业务的拓展和加强，以及板块之间的协同提升。
(三)投资逻辑发展过程
1.早期与如今大规模进入房地产、高新技术、零售等领域不同，2003年至2005年，深圳市国资逐步退出竞争领域，进入集中国计民生领域，在接下来的10年里，深圳国有资产一直沿着这一定位前进。(1)履行主体责任一开始，深圳国资委的目的是解困，不是为了赚钱，国有资产主要集中在基础设施和公共服务领域，国有企业依靠天然的体量优势，承担着支持民营企业发展、服务高新技术产业的使命，国资和民资发挥各自优势，不仅体现国有企业社会责任意识，也符合民营企业发展初期的灵活性和轻便性。深圳市国资委深入融入城市创新生态链，形成融合、互补、融合的良好发展生态，国有企业与民营企业共生共赢。(2)以战略投资为重点国有资产和国有企业承担着“服务大局、服务城市、服务产业、服务民生”的使命，不能只算利益。战略投资以长期持有为目的做出投资决策，战略投资者一般与被投资公司有业务往来，目的是与上下游产业或类似产业建立联系，更多考虑产业协同。战略投资者会长期持有投资标的，甚至会一直持有到最后将标的项目直接收购，而且其在标的公司一般有很强的话语权，通过业务合作在一级市场获得更高的溢价。(3)底层逻辑——做好长期持有不赚钱的准备市场的大幅波动可以轻松地吃掉原有投资的大部分利润，战略性投资者需要放弃很多认为必然有把握的获利机会而换取长期利润，保持客观和遵守纪律，不频繁操作，不急于卖出。中国经济从增量急速发展转到存量资产博弈，未来市场将更注重考量企业的发展质量，各行业龙头公司的优势将会更加凸显。2.近期2014年10月，深圳国资改革的序幕拉开，发布《国有企业改革方案》，提出了18项国有企业改革重点措施；2016年，深圳市国资委提出实施“大国资”战略，扩大市属国有企业规模，推进资产资源优化配置，打造市级国有大施工、大地产产业链，打造一批具有较高层次资源配置能力的大型企业集团。(1)借力并购重组深圳国有资本积累达到一定规模后，开始了一系列的并购和重组。深圳国资成为万科第一大股东后，先后入股恒大、华润等企业，接手荣耀并参股苏宁，在竞争领域动作频繁。深圳国资还通过快速兼并重组，将深投控迅速建成世界500强企业。截至2020年10月，深投控拥有全资及控股企业39家(含上市公司11家)，总资产超过7800亿元，年利润总额近260亿元。2020年8月，深投控进入《财富》500强，排名442位。(2)开展财务性投资财务投资者更注重短期利益，一般不考虑与创业公司的业务关系，也不强调对公司的绝对控制，目的是寻求经济回报，因此财务投资者更喜欢市场空间广阔、增长速度快的项目，收益的渠道一般是股权增值和分红。深圳市政府通过设立投资引导基金，以发行母基金和子基金的形式扩大资产杠杆，提升资产规模。截至2021年2月，深圳市政府投资引导母基金管理资本总额约4082亿元。(3)底层逻辑——放大杠杆倍数做大国有资本并购是搞活企业、盘活国有企业资产的重要途径，即借助资本，辅以杠杆工具，主动进行横向和纵向资产并购，用小而博大，用小而赢多，用有限的投入杠杆化无限的产出，即用很少的自有资金通过某种方式占有和控制大量资产。
二、新时期对于国有资本投资运营的新要求
踏上新时期的国企改革征程，国有资本投资运营与布局调整也随之进入新发展阶段，这次结构调整与前几次的不同之处在于，此次面临的市场环境更加成熟，社会资本更加充裕，社会保障更加完善，为实施结构调整创造了更完备的市场化条件。然而，国有资本运营总体上能力疲弱，其中有诸多原因，一是被投资企业获得国有资本的“成本”太低；二是国有股权未能像民营资本股一样实现市场化流动；三是国有企业的资本运营能力存在严重不足。因此，探索国有资本运营的关键要点，是优化国有资本结构、完善公司治理的关键点和转折点，也是改革国有资本授权管理体制的重要抓手和重要起点。
三、从深圳国资运作经验看国有资本投资运营要点
如同深圳国资的成功案例，国有资本专业化运营的首要目标是以资本专业化运营实现国有资本流动加快和布局结构调整，促进国有企业技术创新和产业创新，在投入和退出全流程中践行价值投资理念，同时兼顾发挥好国有资本的社会效益，通过完善“融资、投资、管理、运营”的核心价值链，依托资本市场，提升国有企业竞争力，从而实现做强做优做大国有资本。
(一)侧重于提高国有资本流动性
我国国有资产规模庞大，但生产型国有企业混杂产业经营职能和资本运营职能，致使部分国有资产沉淀在低收益和低效率的项目中，资产流动性较差。而且当下国有企业的市场化只是停留在产品市场的层次，在资本市场、产权市场等要素配置领域并未实现市场化，也限制了存量资产的流动。在新一轮“以管资本为主”的国资国企改革背景下，两类公司的首要职责是提升存量国有资本的流动性，以市场化的手段将实物形态的国有资产转化为流动性更强的国有资本。1.通过资本运作放大国有资本整体效能由政府授权的国有资本投资运营公司对国有资本进行专业化、市场化经营授权操作的根本初衷是进一步释放单个企业的力量，释放单一政府层面、单一地区固化的国有资本，其实质是实现国有资产属性向国有资本属性的价值递进和本源回归。国有资本专业化经营机构应着力提高国有资本流动性，将更多的国有资本转化为可交易、可变现的国有资本，以长线资金为基础、以阶段性持股为着力点，通过兼并收购、上市转让、股权回购、上市等方式增持或减持，在股权的进退流通中实现国有资本保值增值。2.利用多层次资本市场提高资本效用度作为实现政府特定职能、符合市场化运作要求的两类公司，国有资本投资运营公司未来的发展必须从被动实施走向主动运作，把专业资本运营能力打造成核心竞争力，应积极承担和持有区域性国有企业股权，履行国有出资人职责，依法行使股东权利。积极与主板、中小板、创业板等多层次资本市场对接，打造分阶段、分步骤、分层次的上市梯队，以上市为发现、实现和提升资产价值，提高资本流动性的主要途径，通过资产证券化将固定资产和非流动资产转化为可变现的流动资金，在流动中保值增值。3.加快国有资本跨所有制、跨层次、跨地区流动国有资本运营要着眼于国有资本价值在更大范围内的释放，强调依托国有资本专业化运营平台和多层次产权交易市场，进行跨所有制、跨行业、跨地区、跨层次的流动，即通过“类金融式”的专业化运营加快资本化进程，从而提高充分竞争领域的国有资本证券化水平，促进国有资本动态优化配置，可以尝试设立政府直接授权的跨地区、跨层次的国有资本投资或经营公司，也可以为产业优势突出的上市公司后续进行跨地区、跨所有制实施收购兼并、延伸产业链、带动产业集群发展打下基础。
(二)侧重于优化国有资本产业布局
过去，履行投资者职责的部门往往用行政手段干预国有企业经营，造成国有资本布局和结构不合理，而国有资本能否正常运转是以产业经营为前提，所以国有资本专业化运营必须与提升产业竞争力相结合来实现国有资本可持续增长。两类公司应站在国家战略层面，促进更多资本流向产业发展的关键领域和创新高地，实现国有资本布局结构与国家总体战略布局相协调的动态布局结构优化。1.彰显国有企业市场主体地位和竞争力从企业微观主体运行的角度来看，国有资本授权经营改革的初衷是要通过政府与国有企业之间“两类公司”作为资本纽带和桥梁，依靠专业化、市场化运作，确立和保护国有企业独立的市场竞争主体地位；通过赋予国有企业董事会重大事项决策的经营自主权，加强以资本管理为基础的价值管理，激发国有企业活力和创造力；通过技术、产品和管理创新，全面提高国有企业核心竞争力和可持续发展能力；通过整合主营业务、调整业务布局，提高国有资本整体抵御风险的能力，最终推动实现“做强做优做大”国有资本。2.引导国有资本流向实体经济优势产业长期以来，许多国有企业盲目做大产能，却导致产品竞争力弱化、业务布局分散。国有资本授权经营改革是根据中央有关经济高质量发展的要求，引导国有资本投向关系国民经济命脉、涉及国家安全、有利于国计民生的领域，支持国家重要产业、战略性新兴产业和现代服务业全面发展，同时也有利于形成优胜劣汰的市场化退出机制，淘汰不符合创新发展、绿色发展的国有企业，以及长期亏损的国有企业，提高国资使用效率，促进国企充分整合，进而优化国资布局。3.通过金融手段促进国资战略长效投资对于拟进行资产剥离和资产清算的业务，可以通过资产证券化、资产重组、整体转让、破产清算等方式进行妥善处置。在参与的财务性投资中筛选出符合经济社会发展趋势、具有前瞻性的优质项目，也可以拉长投资周期，将财务性投资调整为战略性投资。利用灵活的资金决策机制和高效的激励机制特点，打造一系列兼具差异性和协同性的国有企业改革基金，通过撬动社会资本，与中央企业、地方产业集团合作，引导社会资本由虚向实，放大国企创新能力，强化科技成果转化能力，探索可持续健康的长效资本，支持国企改革纵深发展。
(三)侧重于引导国有资本价值投资
证券市场价格受内在价值和市场资金供求的影响，价值投资法注重对内部价值的分析。短期内市场价格大部分时间处于围绕内在价值上下波动的状态，长期来看，价格走向有回归内在价值的趋势。当市场价格低于内在价值时，存在安全边际和投资价值，价值投资者可以依据公司基本面分析，建立估值模型，量化内部价值，对经营业绩优秀的公司进行配置。1.重塑国有企业的内在价值和投资价值深化国有企业改革就要求实现资产经营向资本经营的转变，从而要求国有资本投资运营公司致力于提高产业集中度，发展一批具有产业竞争力和国际影响力的国有企业，并注重完善国有资产管理体制，才能提高国企的运营效率和利润增长率。在此前提下，资本市场将重新评估国企的内在价值，大盘蓝筹股才会改变被低估的预期，展现出长期投资价值。在二级市场上，资产注入一直对投资者非常有吸引力，混合所有制经济也会扩大国有资本功能，提高国有企业资产证券化率，通过外延式扩张提升公司价值。2.坚持价值投资发挥机构投资主体优势价值投资方法是基于理性决策的，但证券市场的价格还受到各类投资者的心理和行为的影响，我国证券市场中散户居多，这些中小投资者分析信息的能力不足，造成了证券市场中过度集资和资金错配现象普遍存在，扭曲了资本证券市场的最优资源配置功能。而机构长期资金在优化投资者结构、提升市场运行效率、维护市场稳定发展等方面发挥着重要作用，机构的投资能力越来越被认可，现在资本市场众多蓝筹股的估值水平仍是处在中偏低的位置，具有结构性机会，价值投资、理性投资会持续，这是一个不可逆的大趋势。3.运用长线资金提升国有资本长期收益基于市场配置的国有资产资本化管理模式，国有资产管理机构成为证券投资基金的机构投资者，拥有较大的基金份额，国资性质决定了其股权变动具有战略性，受市场波动影响较小，可以为基金提供稳定的长期资金并进行合理配置，通过挖掘上市公司潜力，并在间接提高上市公司治理水平的基础上，使国有资本投资运营公司成为真正的机构投资者，引导市场资金向优质蓝筹股公司聚集，逐渐使价值投资理念成为资本证券市场的主流，促使投资形成正循环效应，提高资本运营的长期收益水平。
(四)侧重于提升国有资本社会效益
国有资本属于国家即全民所有，其投资运营活动也应为全民服务。从本质上讲，国有资本专业化运营机构履行社会责任是其与生俱来的属性。国有资本专业化运营的社会效益还体现在两类公司产生的经营收益归全民所有、由全民共享，具体表现为两类公司上缴的国有资本经营收益和应交税金，因此，应注重加强国有资本专业化运营对国计民生相关领域的支持作用。1.顺应经济规律，发挥国有资本基石作用由于公共品和准公共品具有经济外部性特征，产权难以清晰界定，这就使得市场机制难以引导社会资本进入这一领域。通过国有资本在此领域的投资带动，一方面可以为社会和经济的发展提供基础性作用，另一方面国有资本作为基石投资者进入后，也可以降低此领域风险系数，吸引更多社会资本共同或后续进入。从长远来看，国有资本的投资还能“熨平”经济长期增长过程中的周期性波动和一定程度缓解产业结构调整带来的“结构性失业”等社会问题。2.吸收社会资本，扩充国有资本运营资源国有资本专业化运营可以通过吸收社会资本等借力手段扩充资金来源，对于社会资本也是一个通过入股国有企业进入不同行业领域及产品制造的很好途径。国资可以通过控股、参股等方式支持国计民生相关企业发展，间接促进国有资本布局优化。同时，要用好社会资本，带动其发挥更大的集成效能，通过境内外融资渠道，探索实施投资运营平台的资金池运作，实现更低成本、更高效率的资源整合，多措并举地拓展国有资本运作的空间，为持股企业发展及重大投资项目建设提供资金支持。3.突出社会责任，科学进行国有企业考核针对功能保障类或公益类国有企业，由于其主业处于国家重要行业、关键领域，或者涉及公共安全、民生保障行业，需要兼顾承担政府重大专项任务并提供重要公共产品服务，兼具垄断性与竞争性，虽然其也和竞争类国企一样追求经济效益，但是更重要的定位和立足点在于其具有的社会属性，对这类国企的考核应当将出资人、企业经营、服务受众、国企员工及债权人等多方利益都考虑进去，根据企业的功能定位、战略目标、所属行业及企业经营等实际情况，从完成的社会责任职能出发进行差异化考核。
作者：顾远