内容摘要：融资困难始终是制约企业发展的重要问题。当前，资产证券化和供应链金融相结合的新型融资工具已经在实践中得到了一定的运用。本文关注贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的路径与风险。首先对相关概念进行界定；其次，分析贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的路径，提出既能使上游供应商利用自身应收款项进行融资，也能使核心企业利用对下游企业的应收款项进行融资的双重路径；进而，从环境、核心企业、投资者三个角度分析风险点；最后，对风险点提出相应的应对措施。本文的研究契合国内大循环下贸易企业可持续发展的方向，为利用资产证券化发展供应链金融促进产业转型提供一定的理论参考。
关键词：资产证券化；供应链金融；贸易企业；风险应对；可持续发展
概念界定
（一）贸易企业
贸易企业，既指专门从事商品交易活动的企业制市场主体，承担国民经济中商品交换的职能，也指从事经纪人、代理商等从事劳务交易活动的企业制市场主体。与其他企业相比，贸易企业不局限于特定地点、不依赖于特定资源，在时间和空间上具有高度的自由权。
（二）资产证券化
尽管资产证券化已经在实务层面应用较广，在世界范围内已经是一种较为成熟的金融工具，但其具体的定义仍未统一，具体有如下方面的阐述：其一，企业以资产对应的现金流为基础，在资本市场上发行相应的证券，将资产的收益与风险分离，在至少保证资产收益的情况下降低可能的财务风险；其二，资产证券化是一个过程，指将合同、应收账款等其他流动性不佳的资产打包为证券的行为；其三，资产证券化是一种融资技术，将流动性不佳的资产打包为证券的目的和后续是为了企业融资，通过市场的金融操作获取流动性更强的资金以满足企业的融资需求。资产证券化的过程和涉及的相关关系人如图1所示。资产证券化的特点在于：首先，资产证券化是以信用为基础的产品，应用最广泛的资产证券化产品是住房抵押贷款，人们利用自有房产作为信用抵押物以获得流动资金；其次，对企业而言，资产证券化有利于企业的轻量化运营或轻资产转型，传统企业往往以重资产为特征，部分资产已提足折旧，既无助于体现总资产的规模，也无法为企业带来税收的递减效应，资产证券化有助于发挥这些资产的“余热”；最后，资产证券化的目的是融资，是一种表外融资手段，较股权、债务等传统融资手段更易于操作。
（三）供应链金融
供应链金融是以整个产业链为对象，利用供应链的上下游关系进行金融交易的专门活动，主要利用企业对上游企业的预付或应付款项、对下游企业的预收或应收款项以及自身存货、闲置资产等进行信用融资。供应链金融改变了传统以单个企业为融资目标、信用标的的信用融资方式，目的是为了促进供应链的平稳运转，位于供应链上的各企业均可以作为融资目标与信用标的，方式是将单个企业所面临的金融风险在供应链上尽可能地分摊。供应链金融的开发初衷，是为了解决中小微企业的资金需求问题。众所周知，在中小微企业的发展中，资金的短缺、自身可供抵押的信用资产不足等问题使其面临严重的融资难、融资贵问题。需要注意的是，供应链金融在2008年次贷危机所受到的冲击以及后续发生的诈骗案例，使其业务模式和存在目的发生了一定程度的改变，商业银行的角色由台前转向幕后，产业链核心龙头企业开始承担相关风险并提供产业链资金，但这样的改变使得产业链话语权向龙头企业进一步集中，存在着一定的风险与挑战。贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的路径2010-2019年度上市的贸易企业供应链分布的情况如表1所示。客户集中度为前五大客户的销售贡献，供应商集中度为前五大供应商的采购贡献，各指数为当年度的均值。从中可知，贸易企业的供应链集中度较低，总体较为分散，且没有固定的发展趋势，供应商的集中度普遍大于客户的集中度。结合贸易企业的经营特点，分散的供应链意味着贸易企业供应链金融的发展前景广阔：上下游供应链可以被充分利用，而不局限于对上游供应商的资产证券化。
贸易企业的资产证券化与供应链金融发展的关系
如图2所示。根据供应链的上下游关系分为两个路径：上游企业在本企业的资金往来科目为应付账款等，下游企业为应收账款等，由资金往来和上下游关系得以确定。当前应用较广的是以企业的应付账款为基础资产，对上游企业增进融资便利性的供应链金融资产证券化产品，如京东、小米等均设立了相应的证券。
（一）证券化自身应付款项，增强上游企业融资能力
具体而言，首先，由产业链中的核心龙头企业成立金融平台，为原始权益人，以上游企业对核心龙头企业的应收款项为核心标的，通过金融平台将这些上游企业的应收款项进行证券化；其次，设定托管银行和管理人，一般交由专门的证券承销机构管理；最后，符合条件的上游企业可以从保理公司获得资产证券化服务，可以选择将对龙头企业的应收账款转化为额度更高、到账速度更快的借债。保理公司、上游供应商和龙头企业之间存在供应关系，无需采用其他抵押物或表示信用的资产。因而，相对于传统银行借贷的筹资方式，以供应链关系为基础的资产证券化拥有更低的融资成本和更高的融资效率，并且从资产证券化过程中得到的相应信息与资料能够反向促进龙头企业对上游供应商品质的监督和供应关系的紧密程度。与其他企业不同之处在于，贸易企业拥有更广泛的供应商体系，每一种不同的商品或商品大类都来自于特定的制造企业，商品的种类越多，上游供应商关系越复杂。
（二）证券化自身应收款项，增强本企业融资能力
在当前资产证券化发展供应链金融的产品中，由于供应链金融具备一定程度的“普惠”特征，因而资产证券化与供应链金融的交集点集中于行业龙头企业，利用自身资金实力为广大上游供应商缓解融资问题。然而，行业龙头企业自身也可能面临融资问题。利用供应链金融这一新兴普惠金融帮助上游供应商融资之余，贸易企业亦可以利用自身对下游企业的应收账款、合同资产等的证券化，筹集自身经营所需的部分资金；在保证自身可持续发展的基础上，抽取来自下游的资金支持上游企业，尤其是实体制造业企业，缩短现金交易周期，加速现金周转和提高企业运营效率。
贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的风险
（一）宏观政策风险——环境角度
在中国特色社会主义市场经济下，各种规则体系仍有待于进一步完善，国家监管层对于资产证券化的发展态度是较为模糊的。这一金融产品的设立初衷是为了解决小微企业的融资难问题，但在实际操作中事与愿违，监管层很可能因资产证券化带来的金融市场动荡大于对小微企业成长的帮助而考虑从政策层面对其严加规制。我国金融市场具有高度的政策导向性，为了维持宏观经济环境，任何会引发金融市场动荡的措施都会被提前识别或禁止。此外，金融市场本身也会存在一定的风险。在当前全球经济下行与新冠肺炎疫情影响的背景下，市场上的优质待证券化资产较少，贸易企业在发行证券时确定的利率与期限会受到宏观政策环境风险的影响。
（二）供应链信用风险——企业角度
在利用资产证券化发展供应链金融的过程中，本质上是利用供应链关系代替抵押等能够产生信用价值的物品，但供应链风险本身不会消失，供应链关系反而因其承担了信用职能而可能增加了风险。贸易企业的供应商集中度较低，供应商较多，经营商品的种类越多则供应商越多，这一特质使得贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的行为具备高度的复杂性。当供应链信用违约时，核心企业既可能自付资金补亏，也可能面临共赢合作关系终结的局面。信用风险继而可能会引发一定的法律风险。当前，资产证券化的法律法规仍不完善，部分部门规章之间互有矛盾且衔接不紧密，违法成本较低。在贸易企业供应链复杂的背景下，法律的缺失使企业在出现供应链信用危机时无法保障自身的利益。
（三）逆向选择与道德风险——投资者角度
在信息不对称的状态下，容易出现隐瞒信息的逆向选择与隐瞒行动的道德风险现象。从融资角度而言，资产证券化不同于传统的融资渠道，其往往涉及诸多参与者，但归根结底仍是在资本市场的融资，信贷市场存在的逆向选择问题也存在于资产证券化过程中。逆向选择存在于：借款人和发起人之间，在利率升高的情况下，由于投资者的必要报酬率升高，成功产品出现的可能性降低，信贷市场上低质量产品逐步增多，申请人出现逆向选择行为；发起人和投资者之间，前者是资金的需求方，后者是资金的供给方，资产证券化的过程中必须经过特殊目的主体SPV等，致使资金供需双方的距离进一步拉大，投资者更无法掌握足够的信息，但资金的顺利流通却掩盖了信息的不对称情况。道德风险存在于：一是发行人和投资银行，证券化的资产经过“包装”与“美化”，专业投资者往往无法区分其具体的质量，投资银行的参与使得资产证券化过程复杂化，增加佣金收入且转嫁产品风险的初衷迫使发行人采取不道德行为；二是专业评级机构，专业评级机构是资产证券化过程中价值评定的主要参与者，存在着购买评级的风险。在贸易企业利用资产证券化发展供应链时，在资产证券化过程中产生的逆向选择和道德风险的第一受害人是投资者，其次是企业本身。在日渐发达的资本市场中，负面信息传递速度也愈发加快。即便企业本身能够提供优质的产品，但难以确保资产证券化过程的其他参与者会恪守法律与道德。
贸易企业利用资产证券化发展供应链金融的风险应对措施
（一）基于谨慎性原则，控制证券化资产规模
为了应对宏观政策风险，贸易企业首先应当秉持谨慎性原则，控制证券化资产的规模。不论是出于资产证券化这一手段本身的风险，还是出于上层监管的政策不确定性，贸易企业都不能因资产证券化与供应链金融结合的新融资工具带来的低融资成本、高融资效率而对其产生依赖，或是将其视为保底策略而采取激进的现金策略。基于供应链金融的资产证券化能在一定程度上缓解企业的融资问题，但这并非是万能法门。贸易企业可以在风险控制部门中成立专门的研究小组，负责跟进法律法规、资本市场实务前沿和理论研究的最新成果，将宏观层面的风险尽可能地控制在企业能够掌握的范围内。
（二）基于公平性原则，健全信用管理体系
供应链金融资产证券化作为供应链能力挖掘的金融创新，采取了全新的信用判断标准，这意味着龙头企业、评级公司、管理人等必须建立基于供应链的信用管理体系、资信审查流程、风险控制体系、信用评估机制和动态资金池管理系统等。深化对上游供应商的筛选，避免部分供应商通过不正当竞争掠夺真正亟需资金者获取供应链金融支持的机会。发起人应当加强供应商的信用水平建设，构建综合的信用评审体系，约束其规范经营，定期、定质地提供信用自查报告。在法律法规完善以前，发起人应当承担更多的供应链信用管理职能。
（三）基于专业性原则，加强参与者对中介机构的选聘权限
如前所述，在资产证券化和供应链金融的结合过程中，会涉及多方市场参与者，其中评级公司的参与尤为重要。为了使投资者接受待证券化资产的质量，或称安全等级，需要达到一定的量化标准。这一判断职能由评级公司承担。能否为待证券化资产客观评级，在一定程度上事关信息不对称程度，影响着资产证券化过程中可能出现的逆向选择和道德风险问题。为了防止发起人与金融机构合谋，应当在资产证券化的基础上集合供应链金融的优势，扩大供应链各方对中介机构的选聘权限，确保供应链各方都能获得中介机构完整、充分的评级理由与依据。此外，评级公司之间亦可能因市场竞争而面临囚徒困境，对评级公司的选择应当注重专业性。
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作者：郑盛平 博士生 崔忠权 单位：澳门科技大学 澳门城市大学