摘要：针对简单加总货币量作为货币政策中介目标的有效性不足，学术界先后提出迪维西亚货币量和现金等价货币量予以修正，但对三者的优劣判断尚无明确定论。文章测度了我国1994年第一季度到2019年第四季度的季末现金等价货币量（CEM1、CEM2）和迪维西亚货币量（DVM1、DVM2）。以可测性、可控性、相关性、货币需求函数的稳定性作为货币政策中介目标有效性的判断标准，对现金等价货币量、迪维西亚货币量和简单加总货币量（SSM1、SSM2）进行了实证比较。结果显示：现金等价货币量的货币需求函数比迪维西亚货币量、简单加总货币量稳定，且在可控性、相关性上占优，并具备可测性。因此，现金等价货币量比简单加总货币量和迪维西亚货币量更适合作为我国货币政策中介目标。
关键词：现金等价货币量；迪维西亚货币量；简单加总货币量；货币政策中介目标
和其他市场经济体一样，简单加总货币量作为我国货币政策中介目标的有效性不足，但我国的利率市场化形成机制有待进一步完善，尚不能完全参照其他利率市场化经济体，用利率取代简单加总货币量作为货币政策中介目标。因此，对简单加总货币量进行修正具有重要的现实意义。国外学者先后提出迪维西亚货币量[1]和现金等价货币量[2]予以修正。迪维西亚货币量和现金等价货币量都是从消费者跨期最优化决策中推导出来的，具有微观经济基础，通过对简单加总货币量进行修正，度量经济中执行交易媒介职能的货币量。国内外不少研究表明迪维西亚货币量的货币需求函数比简单加总货币量稳定[3—10]。有学者认为简单加总货币量和迪维西亚货币量的长期货币需求函数更稳定，而现金等价货币量的短期货币需求函数更稳定[11]。也有学者认为广义现金等价货币量（CEM2）优于其他货币量[6,12]。付明卫和左柏云（2008）[7]基于可测性、可控性、相关性三个原则，认为迪维西亚货币量最适合作为我国货币政策中介目标。综上，国内对简单加总货币量的修正研究大多集中在迪维西亚货币量上，极少考虑现金等价货币量。国内外学者对现金等价货币量和迪维西亚货币量的优劣判断尚无明确结论。有的学者虽然用了实证，但方法不够规范，结论也比较模糊，没有确切地比较现金等价货币量和迪维西亚货币量的有效性[6]。有的学者没有实证支撑，仅通过理论分析和文献梳理得出结论，说服力不强[7]。而且在中介目标有效性的实证判断标准上，国内研究几乎都单一地选择货币需求函数的稳定性，忽略了对中介目标可测性、可控性、相关性的全面考察，极少有学者在分析迪维西亚货币量时考察中介目标可控性、相关性[13]。因此，为弥补国内学者集中对迪维西亚货币量进行研究而缺乏对现金等价货币量进行研究的不足，本文完整地对简单加总货币量、迪维西亚货币量和现金等价货币量进行规范的实证比较，全面地考虑可测性、可控性、相关性、货币需求函数稳定性，以期为中国人民银行制定货币政策提供参考。
1研究设计
1.1模型构建
1.1.1三种货币量的构造方法Barnett（1980）[1]创立了迪维西亚货币量，在连续情形下为：Pi其中,Rt为基准利率，即流动性仅次于货币的无风险资产收益率；rit为第i类货币资产的利率；Pit为第i类货币资产的单位机会成本（usercost），等于基准利率与第i类货币资产的利率之差的折现值；Mit为第i类货币资产的存量；PitMit为第i类货币资产的机会成本；Sit为第i类货币资产的机会成本在所有货币资产的机会成本中所占的比值；DVMt为迪维西亚货币量。
1.2数据来源与数据处理
1.2.1数据来源季度名义GDP和月度同比、环比CPI来源于同花顺iFinD。我国历次存款（活期存款、三个月、半年、一年、二年、三年、五年）利率调整表、法定存款准备金率、六个月至一年（含一年）贷款基准利率来源于中国人民银行官网。季末各类货币资产（流通中现金、活期存款、定期存款、储蓄存款、其他存款）存量来源：1994年第一季度到2017年第四季度来源于各年《中国金融年鉴》，2018年第一季度到2019年第四季度来源于同花顺iFinD。1.2.2数据处理（1）三种货币量的测算由于中国人民银行对存款利率的调整，各个季度可能存在多个存款利率。假设经济主体能够对存款利率的调整及时作出反应，并相应调整所持有货币资产的数量和结构。此时，如果不考虑交易成本，季末各类货币资产存量显然只受到最新的存款利率期限结构的影响。因此本文选择季末时点的存款利率期限结构作为该季度的各类货币资产的参考利率。对于基准利率的选择，刘斌和邓述慧（1999）[13]采用的是五年定期存款利率，王宇伟（2009）[8]采用的是五年期国债收益率，左柏云和付明卫（2009）[9]采用的是五年定期存款利率加上一个基点，而李正辉等（2012）[10]采用的是五年定期存款利率。鉴于此，本文采用五年定期存款利率加上1%作为基准利率。左柏云和付明卫（2009）[9]认为，流通中现金、活期存款是单一货币资产，有单一利率与其对应；可是定期存款、储蓄存款、其他存款本身就是子总量，包含多类货币资产，有多个利率与其对应。由于人民银行暂未公布各类利率下的货币存量，只公布了按层次划分的货币存量，因此必须估算出子总量对应的利率。李正辉等（2012）[10]对定期存款、储蓄存款、其他存款采用一年定期存款利率。王宇伟（2009）[8]、左柏云和付明卫（2009）[9]将储蓄存款分为居民活期储蓄存款、居民定期储蓄存款，前者对定期存款、居民定期储蓄存款、其他存款统一选择三年定期存款利率，后者采用杰文斯单边价格指数公式进行几何平均，二者皆剔除了储蓄存款的利息所得税。本文认为单位存款也存在利息所得税问题，尽管个人存款的利息所得税由银行代扣，企业存款利息所得税自行缴纳，不影响消费者跨期最优化决策，而且从2008年10月9日起，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税，故不考虑利息所得税的影响。由于官方公布的储蓄存款并不等于居民活期储蓄存款加上居民定期储蓄存款，出于统计口径不同的考虑，本文采用统一的储蓄存款货币存量，不再将其拆分为居民活期储蓄存款、居民定期储蓄存款。对于子总量的利率估算，采用几何平均方法。本文认为定期存款包括三个月定期存款、半年定期存款和一年定期存款，定期存款的利率近似等于三个月定期存款利率、六个月定期存款利率和一年定期存款利率的几何平均值；储蓄存款包括活期存款、三个月定期存款、半年定期存款、一年定期存款、二年定期存款、三年定期存款和五年定期存款，储蓄存款的利率近似等于活期存款利率、三个月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率、二年定期存款利率、三年定期存款利率和五年定期存款利率的几何平均值；其他存款包括活期存款、三个月定期存款、半年定期存款、一年定期存款，其他存款利率近似等于活期存款利率、三个月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率的几何平均值。在货币统计口径上，本文采用狭义、广义两种口径简单加总货币量SSM1、SSM2是现成的，而迪维西亚货币量（DVM1、DVM2）、现金等价货币量（CEM1、CEM2）则需要根据相关模型进行测度。在测度DVM1、DVM2时，由于式（4）只能得到各期的环比增长率，所以设1994年第一季度末的DVM1、DVM2分别等于1994年第一季度末的M1、M2，再根据环比增长率计算出以后各期具体的DVM1、DVM2。（2）其他数据处理由于本文采用的是季度数据，为了剔除季节性因素的影响，对季度名义GDP、SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2用EViews6中的CensusX-11工具进行季节性调整。由于式（9）、式（10）要求货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）、GDP为实际值，需要用季节性调整后的名义值除以对应季度的物价指数，剔除价格因素的影响。季度物价指数的构造步骤如下：将1993年12月作为基期，先计算出以后各月的定基CPI，再将各个季度的月度定基CPI简单算术平均，就得到该季度的物价指数。为了消除异方差性，对所有经过处理的变量取自然对数。
2结果分析
2.1货币需求函数的稳定性
2.1.1单位根检验在进行协整检验前，首先需要对所有变量进行单位根检验，本文采用EViews6软件中的ADF方法，最大滞后阶数选为11，然后根据SIC信息准则自动筛选最佳滞后阶数。检验结果表明：所有变量的水平值都存在单位根，所有变量的一阶差分除了lnGDP在10%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设外，其他变量都在1%的显著性水平上拒绝原假设。因此，有充分的理由相信所有变量都是一阶单整时间序列，即I（1）过程。2.1.2协整检验由于式（9）中的所有变量都是I（1）过程，因此被解释变量lnm（·）和解释变量lnGDP、R满足用E-G两步法进行协整检验的条件。根据式（9），将不同的实际货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）的对数分别与lnGDP、R进行简单线性回归，结果见表1。由表1可知，lnGDP、R的系数的P值都为0，即货币需求的收入弹性和利率半弹性在1%的显著性水平下显著，且R2均在0.995以上，说明货币需求函数的解释力相当完美，货币需求几乎完全可以由收入、利率两个因素决定，间接证实了凯恩斯的货币需求理论的正确性。再检验残差是否平稳，即是否存在单位根，检验结果表明：所有的残差序列都在1%的显著性水平上拒绝存在单位根的原假设，即残差序列平稳，反过来说明表2中的协整关系是成立的。由此看来，不管是简单加总货币量，还是现金等价货币量，亦或是迪维西亚货币量，均存在长期均衡的货币需求函数，说明货币供应量作为中介目标仍然具备坚实的基础。表12.1.3误差修正模型尽管6个货币量指标都通过了协整检验，表明他们都与经济变量存在长期均衡关系，但并不能由此简单判定他们作为中介目标的有效性无差异，还需要检验他们的短期动态货币需求函数是否稳定。对式（10）进行逐步回归分析（向后筛选），P值为0.1。得到各个货币量指标的短期货币需求函数，结果见表2、表3。短期货币需求函数的参数稳定性检验采用CUSUM平方图方法（图略）。结果发现，CEM1、CEM2比SSM1、SSM2、DVM1、DVM2稳定，就短期货币需求函数的稳定性来讲，现金等价货币量更适合作为货币政策中介目标。
2.2可测性
由上文可知，简单加总货币量的可测性毋庸置疑。而现金等价货币量、迪维西亚货币量的测度需要各类货币资产的利率、存量数据以及基准利率，就数据的可得性而言，只要人民银行适时公布各个存款利率下的存款数量，或者按层次划分的货币存量的子总量参考利率，再加上我国国债市场的完善使得基准利率的选择有所依靠，几乎不存在技术上的可测性问题。也就是说，现金等价货币量、迪维西亚货币量在逻辑上和实践上都具有可测性。至于本文选择几何平均来估算子总量（定期存款、储蓄存款、其他存款）的利率，用五年定期存款利率加上1%来代表基准利率，是就我国目前国债市场发展滞后现状和人民银行金融信息公布不完全的权衡策略。
2.3可控性
参考姚余栋和谭海鸣（2011）[14]的做法，由于人民银行主要的货币政策操作工具是调整存款准备金率和存贷款基准利率，因此本文通过检验各种货币量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）是否与法定存款准备金率RR，一年期定期存款利率R，六个月至一年（含一年）贷款基准利率loan之间存在协整关系。由于R、loan几乎调整幅度相同，初次回归结果发现存在多重共线性，故剔除loan后再进行回归，最终检验结果如表4所示。残差单位根检验结果表明：lnSSM1、lnCEM1、lnD-VM1、lnDVM2都与RR、R具备协整关系，而lnSSM2、lnD-VM2不具备，说明就狭义统计口径而言，三种货币量在可控性上无差异，都具备可控性；但就广义统计口径而言，现金等价货币量具备可控性，简单加总货币量和迪维西亚货币量不具备可控性。就可控性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。
2.4相关性
由于我国货币政策的最终目标是稳定物价，并以此促进经济增长，所以检验货币量与最终目标产出、通货膨胀率之间的关系。2.4.1与产出的关系从格兰杰因果关系可以看出，lnCEM1、lnCEM2在5%的显著性水平上是lnGDP的单向格兰杰原因。lnSSM1、lnDVM1、lnDVM2在10%的显著性水平上是lnGDP的格兰杰原因。lnSSM2与lnGDP互不为格兰杰原因。就与产出的相关性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。2.4.2与通货膨胀率的关系从格兰杰因果关系可以看出，RESIDCEM1、RESID-DVM1在5%的显著性水平上是PI的格兰杰原因。RE-SIDSSM1、RESIDSSM2、RESIDDVM2不是PI的格兰杰原因，RESIDCEM2在10%的显著性水平上是PI的格兰杰原因。就与通货膨胀率的相关性而言，现金等价货币量作为中介目标要优于简单加总货币量和迪维西亚货币量。
3结束语
现金等价货币量在货币需求函数稳定性、可控性、相关性上优于简单加总货币量和迪维西亚货币量，并具备可测性。当前，我国利率市场化程度还不够高，利率尚不能完全取代货币量作为中介目标，中国人民银行可以考虑将现金等价货币量作为货币政策中介目标的过渡选项，以修正简单加总货币量有效性的不足。在我国利率市场化程度足够高之后，才有条件参照发达市场经济体的做法，用利率完全取代货币量作为中介目标。
作者：夏仕龙 单位：四川大学经济学院