摘要：委托投资作为银行理财自主投资的重要补充，是未来银行理财转型、居民大类资产配置的重要工具和依托。在探索过程中，由于对市场风险认知不到位、风险和收益目标定位不清晰、投资久期把握不准、对外部管理人的管理不科学等问题，总体来说银行理财对该工具运用效果不佳。随着居民财富配置均衡化趋势、银行理财净值化转型，未来银行理财子公司将成为居民财富保值增值的主要平台。委托投资符合社会化分工的趋势，应与自主投资优势互补、分工协作，发挥应有作用。本研究回顾了委托投资的发展历程，总结发展中出现的问题，在此基础上分析委托投资在银行理财投资管理体系中的定位，提出了委托投资管理中需要重点关注的几个问题。
关键词：银行理财子公司;委托投资;资产配置
一、引言
作为一种重要的投资模式，委托投资在资产管理行业有着广泛的应用。从全国社保基金、保险资金、年金到银行理财，在各个领域都有着广泛的使用。但从效果来看，社保基金和保险资金使用委托投资工具较为成功，银行理财则差强人意。出现这个反差的原因是什么、委托投资在银行理财投资中到底应该如何定位、委托投资与银行直接投资两种模式间如何分工及协调配合、怎样对委托投资进行科学管理、委托人与管理人的边界如何划定等？本文将主要解决上述问题。
二、委托投资的概念及发展历程
（一）委托投资的概念和起源。委托投资是一种相较于自主投资而存在的投资模式，是指委托人将资金委托给外部专业管理机构，由外部管理人按照与委托人协商确定的投资策略、投资范围、投资限制进行主动投资管理，外部管理人收取管理费等相关费用并获取超额业绩报酬，委托人获取投资收益主要部分并承担对投资管理过程进行监督管理的业务。委托投资外部管理人通常是指依法设立的在投资领域具备投资管理专长的机构，包括但不限于证券公司（含券商子公司）、证券投资基金管理公司（含基金子公司）、保险公司（含保险资产管理公司）、期货公司、信托公司、商业银行及其他具有专业管理能力的资产管理机构等。委托投资在中国的发展起源于全国社保基金。为探索社会保障基金的保值增值，2000年8月，党中央、国务院决定建立“全国社会保障基金”，即全国社保基金，并设立社保基金理事会负责管理运营。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金运营采取直接投资和委托投资两种模式并行的投资方式。社保基金理事会负责的直接投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债等相对简单的资产投资，而其他投资则委托社会保障基金投资管理人管理和运作并委托社会保障基金托管人托管，这部分资产品类复杂，面临信用风险、市场风险等多重风险，包括二级市场投资利率债、信用债、一级市场股权、股票、商品、衍生品等。社保基金外部投资管理人根据与社保基金理事会签订的投资管理合同，在限定范围内开展投资，通过专业分工，提高全国社保基金的保值增值能力。继全国社保基金之后，银行也开始借鉴并采用委托投资模式。一是银行自有资金，主要是通过金融市场部、金融同业部等部门将银行表内资金委托外部机构开展固收类资产投资，由于存在合理避税优势，一般采用定制公募基金的形式；二是银行理财资金，可投范围广泛，且2013年后经历理财规模大幅上升的历史时期，在自身投资能力跟不上规模快速扩展要求的大背景下，大量资金通过委托投资方式进入市场，一开始以固收策略为主，而后又开始大量开展权益类策略投资。银行理财资金有两种投资模式：一是以委托投资为主，仿照全国社保基金的运作方式，所管理资金主要依靠委托投资进行，采用这种方式的银行较少，相对激进；二是以自主投资为主、委托投资为辅的模式，这种模式下，委托投资主要通过参与较高风险和收益弹性的资产对理财底仓收益进行增厚，相对比较稳妥，是绝大多数银行理财采用的投资模式。（二）银行理财委托投资发展历程。2014年以来，银行理财委托投资大致经历了快速扩张、全面收缩、稳定发展三个阶段。对应到自身业务管理水平，大致分为粗放、谨慎和良性发展；而对应到债券市场和股票市场，则体现为上涨阶段、下跌阶段和结构性机会阶段。2012-2016年，银行理财迎来规模快速增长时期。这一期间，银行理财产品余额连续三年超越保险资金运用余额，位居资管行业规模榜首。到2015年底，银行理财产品余额23.5万亿元，同比增长56%。大量资金需要投资资产，但理财投研人员数量有限，开始寻求外部机构承接资金。这一时期委托投资的主要策略是固收，在利率下行期，固收账户普遍收益较好。但2016年四季度发生历史级别的债灾，委托投资账户普遍受损严重。很多银行刚刚进入这个领域，账户存续没多久就开始大举赎回，遭受了较大损失。债市波动到2018年初才开始逐渐好转，紧接着股票市场发生较大风险，整个2018年沪深300指数自高点最大回撤超过30%，且全年基本没有喘息的机会，银行理财委托投资账户再次遭受较大损失。2017-2018年，接连发生的债灾和股灾使得银行理财委托投资业务全面收缩。一部分银行彻底清仓，完全退出该市场；少部分银行则边退边看，压缩一定规模、精简账户后等待市场机会。这一时期，委托投资被行业内部普遍妖魔化。2018年后，债市和股市相继迎来较好表现。2018年全年为利率债行情，2019年城投债表现良好；2019年伊始，随着中美贸易摩擦出现缓和，国内A股市场迎来估值回归，2019年4季度后则表现出科技+医药+消费的结构性机会。但这一时期，参与委托投资的银行理财数量不多，多数银行已在2017-2018年清仓退出市场。
三、委托投资存在的问题分析及定位
（一）问题分析。委托投资有效解决了权益及另类资产投资难度大与银行自身全谱系资产投资研究力量不足之间的矛盾、理财负债端规模增长与银行自身投资人员数量有限之间的矛盾，有效支撑了理财规模快速增长。但从投资实践来看，委托投资也提出了一系列问题，亟待解决。究其原因主要有以下几种情况：1.委托投资占比过高，定位不清晰。在预期收益型产品属性下，银行理财不应完全照搬全国社保基金的全委托模式。全国社保基金采用委托投资的关键在于其资金久期较长，在长达5年甚至更长的期限条件下，风险资产表现更优，并且适合在市场较低位置抄底进入。但与全国社保基金的长期限投资不一样，银行理财资金久期短、收益确定性要求高，与非标资产、成本法估值的风险收益属性比较匹配，委托投资只能作为自主投资的补充，不能过于依赖。2.投资目标和风险底线不清晰或频繁调整。投资目标和风险底线的确定是至关重要的，从以往经验看，许多银行机构在委托投资中，收益目标不清晰，经常根据市场情况频繁更换，导致管理人行为被动调整。考核期限需与策略特点相适应，给策略发挥作用获取收益的时间，不应对两年或三年有效的策略按一年期或更短期限考核。另外，银行理财在绝对收益与相对收益方面定位不清晰，理财资金是高度稳健的资金，绝对收益目标清晰，但很多委托投资账户运用相对收益进行考核，导致账户业绩大起大落。3.权责不明确，委托人过度干预。委托人干预权益仓位的升降，往往会打乱投资经理预期和布局，若市场表现不符合预期，则可能进一步干扰后续操作，影响投资目标的实现。很多银行理财部门作为委托人，在委托投资中没有将需要严格遵守的指引在合同中固定下来，没有明晰管理人和委托人的权责边界。4.风险管理模式与投资策略不匹配。市场风险的把握是非常困难的，死板和单一的风险管理难以体现出权益市场投资的灵活性和复杂性，建立与投资策略特点相匹配的风险管理框架非常重要。对委托投资而言，最关键的风控措施在于组合表现和策略描述的验证，可通过定期汇报、组合业绩归因等形式对产品表现进行验证。5.考核激励与策略不匹配。一方面，考核激励方案是投资目标的直接反应，在投资目标不清晰、考核期限错配的情况下，考核激励方案可能无法有效发挥作用。另一方面，激励水平过低或激励方案频繁调整也容易导致合作出现问题。优秀的投资能力都是稀缺的，过低的激励方案可能无法获取最优的投资管理能力。具体而言，如业绩激励支付期限过长、设定过于苛刻的风险准备金或支付条件等，都可能导致无法激励有效促进业绩表现的长期优异。6.委托人既不能清晰理解市场风险，也算不清楚收益来源。股票、债券等委托投资面临较大的市场风险。理论上，如果希望完全规避市场风险，那就没有收益。因此，在合理的投资期限内，承担一定市场风险，是获取较高回报的科学路径。如果跟随市场波动频繁调整，试图对抗市场风险，反而会遭受损失。委托人应当做的是计算好风险底线，再配置合理数量的敞口头寸。另外，委托人在账户投放时，忽略收益来源，导致对策略运行心中无数，对账户存续与否没有把握与信心。7.委托人的顺市场周期操作与市场内生性风险。很多银行理财像个大号散户，市场上涨时急于加仓，市场下跌时恨不得马上全部空仓，而真正理性的投资操作则恰好相反。银行理财账户规模较大，正是因为他们跟随市场情绪的投资操作，使得他们的卖出总会在市场的最低点，而买入则总发生在市场最高点。这就是市场的内生性特征。银行理财应该建立科学的投资管理体系，运用合理的结构来科学应对市场风险。8.委托人风险管理粗放。对于固收账户，很多银行做不到对底层持仓信用债进行穿透管理，甚至导致少数激进的管理人买入信用风险较高的资产博取超额收益，对资金投资安全性构成较大威胁；对于股票账户，做不到紧密跟踪净值，分析投资风格和持仓结构。（二）功能定位。委托投资终究是一种投资模式，其科学运用要与资金属性、投资期限、收益目标和风险底线相匹配，也要有合理严谨、与之相适应的管理模式。2014年以来委托投资在银行理财的发展轨迹证明，只要使用得当，它能够发挥良好作用。银行理财委托投资的准确定位应当是在社会化分工下自主投资的重要补充。银行理财与其他资管形态不同，投资范围广泛，而任何一家机构都不可能完全依靠自身包打天下，在所有资产和策略上都具有顶尖投资能力。银行理财子公司要做成为居民资产配置的主要通道，就应当搭建资产和策略配置的平台。自己擅长的部分自主投资，不擅长的交给行业内其他擅长的机构做，内外部优势相结合，这样才能真正做好财富管理。大类资产配置的本质就是寻找全市场最顶尖的超额收益来源，运用科学均衡的结构，通过一定的投资期限获取绝对收益。委托投资是这个体系里不可或缺的重要部分，未来在理财子公司发展过程中，不但不会消亡，而且将发挥更加重要的作用。甚至可以说，哪家银行理财子公司对委托投资理解准确，运用得当，哪家理财子公司就能率先确立行业竞争力，取得更好更快的发展。四、委托投资管理的几个关键点——基于业务实践的角度（一）绝对收益目标与最优考核激励机制银行理财产品都是绝对收益目标，因此从资产角度也应该是绝对收益，这就要求委托投资账户和投资经理都是绝对收益投资风格。在这一点上不能出现偏差，必须确保收益目标的统一。除了收益目标和风险底线的清晰明确，账户考核激励机制也应该设置科学。科学的考核激励机制应该包括如下几个方面：一是考核周期，应尽量与资金久期匹配。由于股票资产的波动属性，一年一考核超额报酬容易造成前一期赚钱并提取超额报酬、后一期达不到业绩目标这样的情况，对委托人不利。二是应设计科学的预警平仓线和最大回撤要求，预警平仓线不是为了平仓，而是为了给投资经理设立了一个不应触碰的风险底线，促使他们投资更加谨慎；最大回撤要求则保证投资经理时刻谨记市场风险，更加准确落实绝对收益要求。（二）科学的投资限制与管理人投资自由度委托投资的核心就是发掘好的管理人并科学管理，好的管理模式能够带来投资的超额收益。从发展历史看，委托人对管理人的投资限制走过了非常粗放、收紧再到再平衡这样的历程。结合这几年业务实际管理经验和教训，松紧适度以及针对不同投资经理因人而异是委托投资比较科学的管理思路。对于风险意识非常强、投资纪律执行到位、绝对收益风格明显的投资经理，可以尽量满足投资经理对投资工具的要求，尽量少的设置投资限制条款；对于另外一些投资经理，则需要用科学的风控指标加以限制。无论哪种方案，其目的都是要发挥投资经理的最大优势。在实际管理过程中，有几点需要特别注意：一是要清晰传递资金久期、风险偏好、风险底线和收益目标，简单清楚，不能经常变化，也不能混乱。清晰而稳定的目标是投资业绩的保障，避免了投资经理无所适从。二是不能随意干涉投资。在逻辑上，委托人情绪随市场波动，会在市场逆境时选择退出，顺境时选择加仓。这就造成了高买低卖，而科学的投资操作应该是正好相反的。从实际经验看，委托人的日常干涉大多数都是错的。三是对于达不到要求的投资经理，应当坚决退出。投资经理的风格和能力在一段时间内是既定的，不能主观盼望他能改善或者作出改变。一旦发现投资经理在风险控制、收益、投资风格等方面偏离了预期，应当毫不犹豫退出。（三）科学理解最优资产配比的含义。开展大类资产配置需要准确刻画不同资产类别的风险和收益属性。通常，可以将固收类资产狭义化地定义为债券，而权益资产可以狭义化地定义为股票，可以简单用债券资产和股票资产的表现来测算最优资产配比。但须清晰认识到，委托投资账户不能被这样简单定义。一个债券账户不能简单用债券资产的历史表现来刻画其风险和收益属性，股票账户也不能简单刻画。从实质来看，在两个账户中的合理配比由两个账户的风险和收益指标确定。但账户表现要受到资产属性和投资经理风格的双重影响。因此，在做资产配比测算时，须将投资经理风格考虑进来。比如，对于股票账户，可以简单将账户表现用收益率、最大回撤、夏普比率、赔率来刻画。两个不同的投资经理，A账户收益率较低，但回撤控制较好，夏普比率和赔率较高；B账户虽然收益率高，但其他三个指标不如A账户。委托人在将固收资产与权益资产做配比时，如果选择A账户，则应该配置更高的比例。（四）以委托投资促进研究能力提升。委托投资对银行理财子公司的另一项重要价值在于，利用外部管理人的投资研究能力，搭建子公司投资研究体系。随着净值化转型，未来银行理财子公司投资资产更加多元化，需要提升自身投资研究能力与之相匹配。外部管理人可以在宏观、利率、固收、股票、行业、策略等多个领域提供投资研究支持。同时，通过委托投资以及账户交易席位等途径，还可以更好地获取券商研究所的研究服务支持。理财子公司的投资研究人员应站在研究成果整合和提炼的角度，一方面，定期或不定期与不同外部机构的投资经理对市场观点进行直接交流；另一方面，定期或不定期与不同行业的券商研究所开展交流。理财子公司投资研究人员可以直接提炼和整合代表市场最顶尖投资机构的观点，加上自身对市场的理解，能够更加清楚地判断市场、研究策略。通过这样的途径，在人员和经验有限的现有条件下，形成高效务实的研究体系。
作者:李彬 高增 单位:1.南京大学 2.江苏银行股份有限公司