内容提要：货币政策与投资者情绪是影响股票市场流动性的显著因素。考虑到经济结构时变性，本文构建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的视角从冲击时间、响应程度、持续期三个维度考察货币政策、投资者情绪对股市流动性的时变非线性效应。研究表明：第一，货币政策处于适度宽松时，会改善股票市场流动性；相反，货币政策处于适度紧缩时，会降低股票市场流动性。第二，随着利率市场化改革的深入，价格型货币政策对股票市场的流动性调节效果更具有有效性。第三，投资者情绪提高使得股票市场流动性增加；反之，投资者情绪下降使得股票市场流动性减弱，但在不同时间点冲击程度和冲击时间存在一定差异。
关键词：货币政策；投资者情绪；股市流动性；TVP-SV-VAR；模型
2020年中央经济工作会议指出：“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。保持金融稳定和货币政策的连续性、稳健性和可持续是资本市场高质量发展的重要前提。然而，股票市场流动性作为资产价格的重要指标，长期稳健的货币政策有利于股票市场平稳发展，短期货币政策工具的调整可能会对股票价格的波动产生影响。可能是因为短期货币政策工具的实施会影响投资者对未来的预期，从而影响投资者情绪，并引发股市流动性波动。本文从冲击时间、响应程度、持续期三个维度对股市流动性效应进行脉冲响应分析，从量化分析的视角探索货币政策、投资者情绪对股市流动性的时变影响特征；不但从促进股市流动性的角度探索货币政策和投资者情绪不同指标的有效性问题，同时也为如何运用货币政策应对股市流动性危机提供参考，对我国防范金融风险和维持资本市场稳定具有重要的现实意义。
一、相关研究文献评述
学术界关于货币政策、投资者情绪与股票市场流动性研究的研究比较丰富，本文主要从以下方面进行梳理：以往学者对货币政策、投资者情绪对股票市场流动性影响的研究结果存在差异。方燕等（2019）认为，货币政策对股票市场的影响存在短期效应，其中数量型货币政策对股市具有单向波动溢出效应,价格型货币政策与股市之间存在双向波动溢出效应。姜富伟等（2021）利用金融情感词典和文本分析技术，探索货币政策与股票市场的关系，得出结论：货币政策报告的文本情绪对股票市场价格具有正向促进作用。Byomakesh等（2021）采用多元VAR模型，考察了纯订单驱动的新兴股票市场中货币政策与股票市场流动性之间的关系，结果表明：扩张性货币政策（较低的利率或较高的货币供应量）增强了股市的流动性，投资者情绪是影响股市流动性的重要因素，且低情绪比高情绪时期其影响程度更大。关于投资者情绪对股票市场流动性影响的研究，Chiu等（2014）研究探讨了基于市场的恐惧情绪指标如何影响投资者的交易行为和股市流动性，研究表明：高度恐惧的市场情绪导致更多的卖单，同时股市流动性下降。Asem等（2016）研究发现：在增发股票过程中投资者会对较高流动性的股票呈现出更强的偏好。Sun等（2016）通过综合文本分析计算得出高频投资者情绪的专有数据集，研究发现使用滞后的半小时投资者情绪可以预测日内标准普尔500指数的回报。相张芳和曾庆铎（2021）研究发现，投资者情绪和沪深300收益率呈现显著的因果关系,沪深300收益率对投资者情绪影响显著为正，而投资者情绪高涨同样能够促进收益率提升，且在滞后前两期显著。以往文献大多数基于常参数模型分析三者之间的关系，采用时变参数模型探索三者之间的问题还几乎处于研究空白；以往研究中一般只注重两个方面，较少关注三者之间的时变特征及动态影响关系。基于此，本文在Nakajima等（2011）提出的二维脉冲响应分析方法基础上进行了一定程度的创新尝试，从冲击时间、响应程度、持续期三个维度对股市流动性效应进行了脉冲响应分析，更为全面地把握股市流动性的时变影响特征。
二、货币政策、投资者情绪与股票市场流动性关系的理论分析
（一）货币政策对股市流动性的影响
货币政策的实施在较长时期是影响资本市场走势的决定性力量之一，其作用在股票市场表现得尤为明显。一方面，货币政策的实施使得原有的市场重新达到均衡状态，促使投资者对资产组合的重新调整，从而影响股市流动性；另一方面，货币政策的调整会对投资者预期形成冲击，从而间接影响股市的流动性。若货币供应量增加，投资者在财富效应影响下认为自己比过去富有，为了获得额外的收益回报，投资者会将资金投入到股市中，从而会增加股市的流动性。相反，若货币供应量减少时，以银行为代表的金融机构提供的产品和服务就会减少，使得投资者参与股市的概率较低，导致股市流动性降低。利率对股市流动性传导机制表现为：一方面，利率的降低会直接影响金融资产的收益，使得投资者偏好发生转移。同时，会导致企业成本的降低，企业股价上升则会间接刺激股票市场流动性增加。另一方面，利率上调时，投资者会增加货币资产收益，减少对其他资产的投资，同时企业融资成本上升，利润下降和股价下跌，则会引起股票市场的流动性下降。
（二）投资者情绪对股市流动性的影响
从行为金融学的角度看，并非所有投资者都符合“理性人”的假设前提。大部分投资者往往是非理性的，容易受主观情绪影响，伴随“羊群效应”的从众心理间接影响股市流动性。股市行情好坏通过信息传递到机构投资者与个人投资者，股市行情利好，投资者情绪可能相互传染，吸引更多新增投资者积极入市投资，增加股票市场流动性；股市行情走低，投资者悲观情绪，投资意愿降低，处于观望徘徊状态，对股市行情的有限注意力下降，减少股市交易活动，从而股票市场流动性下降。新增投资者是股市流动性的新鲜血液，当投资者产生高昂情绪时，可能大举加入股票市场，为股票市场的流动性创造了更好的前提条件。股票市场行情在一定程度上决定了对潜在投资者的吸引力，从而会影响到投资者情绪的波动变化，新增投资者数量的增加为股票市场提供流动性的同时，也会加大股市流动性波动起伏的程度，新增投资者往往对股市投资缺乏经验，参加股票交易活动具有很大的盲目和跟风行为，加剧股市流动性影响。总之，投资者情绪升高会提高股票市场流动性，投资者情绪降低会降低股票市场流动性。
三、货币政策、投资者情绪与股票市场流动性关系的模型构建
（一）样本选取和数据来源
考虑到数据的可得性，选取2006年1月至2021年6月中国沪深两市A股市场上市公司股票月度数据为研究样本，并按照以下原则进行样本筛选：（1）将ST、*ST、PT以及当月有效交易不足6天和上市初3个月的股票样本剔除；（2）剔除相关数据缺失的样本。本文选取的变量数据均来自国泰安数据库。
（二）主要变量定义
1.货币政策指标选取。货币政策的代理变量分别选取M2广义货币供应量与银行7天同业拆借利率来测度。2.投资者情绪指数。采用易志高、茅宁（2009）构建的投资者情绪指标CICSI，该指标从DCEF封闭式基金折价、TURN交易量、IPON数量及IPOR上市首日收益、CCI消费者信心指数和NIA新增开户数等6个单项情绪指标，进行主成分分析构建投资者情绪综合指数，公式如下：（1）3.股票市场流动性指标。选用Amihud定义的非流动性指标反映股票市场流动性，Amihud比率越小则股票的流动性越高，Amihud比率越大则股票的流动性越低。Amihud比率的构建方法如下：（2）其中，Ny表示单个市场上y周期内的股票个数，ILLIQiy表示股票i在y周期内的ILLIQ值。
（三）模型设定
考虑到经济结构时变性与多变的外部环境，常参数模型无法捕捉到货币政策与投资者情绪对股市流动性的时变效用。基于此，构建TVP-SV-VAR模型如下：（3）式中yt表示，系数茁t、参数椎t和撞t都是时变的。
四、货币政策、投资者情绪与股票市场流动性关系的实证结果分析
（一）三维脉冲响应分析
在上述模型参数估计的基础上，进一步通过三维脉冲响应进行分析，三维坐标分别表示响应发生时期、响应持续期及响应程度大小。由图1可知，2006-2016年，时间维度上一单位的数量型货币政策正向冲击引起股市非流动性先递增后递减的脉冲响应，前后波动幅度相对较大。在响应维度上，数量型货币政策的一单位正向冲击引起股市非流动性指标的正向脉冲响应，说明扩张的数量型货币政策对股票市场流动性具有促进作用。响应的极大值发生在2011年，极值为0.1，负向响应绝对值的极大值发生在2013年，极值为-0.03，正负响应极值差为0.13。由图2可知，2006-2019年，时间维度上一单位的价格型货币政策正向冲击引起股市非流动性先递增后递减的脉冲响应，与数量型货币政策相比波动幅度较大，可见价格型货币政策对股市非流动性影响的时变性较强。在响应维度上，价格型货币政策的一单位正向冲击引起股市非流动性指标的正向脉冲响应，响应的极大值发生在2011年，极值为1.5。从整体的持续期来看，2006-2019年，一单位的货币政策冲击持续期较长，基本在第16期左右冲击效果消失。可能的原因是：2007年我国完成股权分置改革，股票市场中流通股数量增加，在这一时间段股票市场经历了牛市，投资者情绪乐观，促进投资者进行更多的交易活动。2008-2011年，股票市场经历了漫长的走低行情，投资者情绪低迷，股票市场流动性较差，货币政策对股票市场非流动性的冲击效果大幅上升。2012-2017年，随着利率市场化的推进、股票市场开始回暖，货币政策开始影响股票市场流动性，货币政策对股票市场非流动性的冲击效果大幅下降。2017年以后，我国实行“去杠杆”与“紧信用”，货币政策对股票市场非流动性的冲击效果逐渐上升。由图3可知，2006-2020年，时间维度上一单位投资者情绪的正向冲击引起股市非流动性先递增后递减的脉冲响应，但波动幅度较大，可见投资者情绪对股市非流动性影响的时变性较强。在响应维度上，投资者情绪的一单位正向冲击引起股市非流动性指标的正向脉冲响应，投资者情绪的增大对股票市场流动性具有促进作用。响应的极大值发生在2014年，极值为0.8，负向响应绝对值的极大值发生在2008年，极值为-0.03，正负响应极值差为0.83。从整体的持续期来看，在2006-2019年期间的一单位的投资者情绪冲击主要引起股市非流动性的负向响应，冲击持续期较长，基本在第16期左右冲击效果消失。2008-2009年以及2016-2017年期间股票市场非流动性对投资者情绪的响应图呈现两个较低的波谷，其响应函数的绝对值较大，说明在这两个时间段投资者情绪对股票市场流动性的影响程度比其他时期较强。可能的原因是：在2006-2007年上半年、2009年至2010年、2012年和2014年至2015年初这四个时期，投资者情绪呈现出上升趋势，可能的原因是在这四个阶段股票市场处于牛市或是经济复苏阶段。
（二）时点脉冲响应分析
本文选取的三个时期是具有代表性的，这三个时点为2008年10月和2011年11月以及2015年7月。由图4可知，针对三个时点来看，股票市场非流动性对数量型货币政策的响应起初为负向，2个月后变为正向冲击达到峰值，随即开始减弱，10个月后趋于平稳。数量型货币政策整体上对股票市场流动性具有正向影响，其脉冲响应幅度变化较小，反映出数量型的货币政策趋于稳健平稳，市场的调节作用愈发明显。由图5可知，在2011年11月，价格型货币政策的冲击效应起初是正向的，随着时间推移逐渐减弱，16个月后趋于平稳。2008年10月与2015年7月则相反，股票市场非流动性对价格型货币政策的响应起初为负向，2个月后变为正向冲击，随即开始达到峰值，14个月后趋于下降。价格型货币政策对股票市场流动性具有负向影响，脉冲响应程度呈现稳中有降，整体趋势基本一致。货币政策与股票市场流动性的联动机制趋于完善，随着利率市场化改革的深入，价格型货币政策对股票市场的流动性动态影响保持连续和稳定的特征；与数量型货币政策相比而言，价格型货币政策对股票市场的流动性调节效果更具有有效性。由图6可知，在3个时间点的投资者情绪对股票市场非流动性存在正向影响，并且股票市场非流动性对投资者情绪冲击的响应形态基本是一致的，都是在当期产生一个正向响应，随后反映程度逐渐增强，在14期以后趋于0。投资者情绪对股票市场非流动性具有正向作用，即积极的投资者情绪在一定程度上能够促进股票市场的流动性，反之亦然。
（三）稳健性检验
采用投资者情绪指数ISI进行稳健性检验，则与股票市场流动性相关的脉冲响应图也发生了相应的变化。通过对比图1与图7可知，二者都反映出投资者情绪的正向冲击会减少股票市场流动性，且近几年来这种作用逐渐下降，只是幅度有所不同。由图7可知，2006-2015年，时间维度上一单位投资者情绪ISI的正向冲击引起股市非流动性先递减后递增的脉冲响应，但波动幅度较大，可见投资者情绪ISI对股市非流动性影响的时变性较强。在响应维度上，投资者情绪ISI的一单位正向冲击引起股市非流动性指标的负向脉冲响应。2015-2019年，时间维度上一单位投资者情绪ISI的正向冲击引起股市非流动性先递减后递增的脉冲响应，但波动幅度较大。在响应维度上，投资者情绪ISI的一单位正向冲击引起股市非流动性指标的负向脉冲响应，负向响应绝对值的极大值发生在2019年，极值为-3.9。通过上面各图之间的对比发现，只是使用投资者情绪指数ISI数据估计质量不是很好，这从一定程度上验证了本文结果的稳健性。同时，投资者情绪CICSI指标相比投资者情绪指标ISI，能够更好地反映投资者情绪对股票市场流动性起伏的影响效应。
五、研究结论与启示
本文构建TVP-SV-VAR模型，以量化分析的视角从冲击时间、响应程度、持续期三个维度考察货币政策、投资者情绪对股票市场流动性的时变非线性效应。研究发现：（1）货币政策工具的实施对股票市场流动性产生影响。（2）投资者情绪提高使得股票市场流动性增加；反之，投资者情绪下降使得股票市场流动性减弱，但在不同时间点冲击程度和冲击时间存在一定差异。（3）随着利率市场化改革的深入，价格型货币政策对股票市场的流动性调节效果更具有有效性。基于本文的研究结论得出以下启示：1.运用稳健型货币政策的前瞻性合理引导投资者情绪。央行在制定货币政策调控宏观经济与资本市场、防范金融风险和维持金融市场稳定时，要结合资本市场中投资者结构的情况，对投资者情绪变化密切关注，构建合理科学的投资者情绪指标反馈机制，有助于实现货币政策调控目标的效率。2.将股票市场流动性指标引入货币政策体系。金融监管机构应关注股票市场流动性强弱变化，做好正确引导市场与预警救助机制。一方面，对股票市场流动性的重视有助于减少流动性风险导致的福利损失；另一方面，投资者是有限理性的，央行应当把握股市流动性的运行规律，降低股票市场流动性风险。3.投资者应提高金融素养以及注重理性投资。一方面，投资者应及时调整投资行为，注重资产的内在价值，避免“追涨杀跌”；另一方面，投资者应理性看待央行实行的货币政策，相信央行的货币政策调控，避免“理性预期”带来的错误解读，从而降低股票市场流动性过度波动引发的风险。
作者：杨立生 杨杰