内容提要：股市泡沫和金融风险密切相关。为了防范金融风险，促进金融业高质量发展，本文运用generalizedsupADF（GSADF）方法对道琼斯工业指数、富时100指数、DAX指数、CAC40指数与恒生指数等全球主要股市股指价格进行泡沫检验，测算股市泡沫存在的具体时期。研究发现：（1）美国股市、英国股市、德国股市、法国股市和中国香港股市五大股市在不同程度上都出现过泡沫，最近一次泡沫发生在2021年美股市场上；（2）欧美股市泡沫存续周期基本一致，存在显著的联动效应，都与恒生指数的关联性不强；（3）欧美股市泡沫演化过程具有相似性，美股市场变动对其他股指变动具有重要贡献。最后，提出为实现中国股市的高质量发展，需要增强股票市场防范化解风险的能力，提升应对国际风险外溢的能力，完善治理体系。
关键词：股市泡沫；金融风险；风险防范；市场监管；GSADF；检验
一、相关研究文献述评
现有文献对股市泡沫的研究主要集中在两个方面：股市泡沫成因和泡沫检验方法。传统观点认为，宽松的货币政策是引发股市泡沫的重要原因（Jordà等，2016）。Gong等（2019）推翻了货币政策对股市泡沫影响的传统观点，并提出在股市泡沫扩张膨胀期，市场对货币政策负向冲击反应不强，收紧货币政策可能无法成功缩小泡沫。袁越、胡文杰（2017）运用构建的可变系数SVAR方法在对中国股票市场实证分析后也得出相近结论。对于新兴市场而言，Liaqat等（2019）提出：由于新兴市场经常受到当地事件的影响，其要比发达股票市场面临更高的波动性。周为（2019）则从行为金融学视角检验了股市泡沫与投资者情绪之间的关系，得出投资者情绪不仅能够显著解释泡沫扩张，还能有效预测泡沫破裂的结论。为了检验股市泡沫，诸多学学者运用各种方法试图把泡沫从资产价格中分离出来。Felthama、Ohlson（1995）先用股票收益率和贴现率指标衡量股票内在价值，再通过构建股票内在价值模型对股市泡沫进行直接检验（Bernard，1995）。但资产的基本价值难以准确计量。因此，Diba、Grossman（1988）基于资产定价模型提出间接检验法，通过得到股价序列的单位根和协整检验不平稳结果来判定股价泡沫。Hall等（1999）、Kelleher等（2001）分别提出了马尔科夫区域转换模型（MRS）和门限模型（TAR），但由于MRS模型假设误差方差恒定，使其倾向于检测出虚假泡沫（孟庆斌等，2008），并且TAR模型对股价时间序列的假定与现实股市调整运动方向不符，导致该种方法也不是最佳的（康志勇，2010）。此后，Phillips等（2015）提出广义上确界右侧单位根检验法（GSADF）以及倒向上确界检验法（BSADF），该方法通过价格的时间序列就能检测泡沫，而且GSADF能够有效检测到周期性泡沫，BSADF还能一致准确估计出多重泡沫产生和破灭的时点。通过梳理股市泡沫相关研究发现，受股市发展程度、开放程度和基本制度等多重因素影响，不同股市泡沫的产生原因存在差异，现有理论已为本文解释股市泡沫成因提供了借鉴。相对于已有研究，本文的研究特点体现在两个方面：一方面，运用GSADF检验法对全球具有代表性的道琼斯工业指数等五大股指是否存在泡沫以及何时存在泡沫进行检验，并测算泡沫发生时点与存续周期；另一方面，将全球主要股指泡沫划分为三大区间，具体分析每个区间泡沫的演化过程，比较不同股市泡沫之间的异同。
二、全球股市泡沫研判的理论基础
泡沫是资产的现实价格偏离其基础价值的部分，表现为资产价格在一段时间内持续大幅上涨，随后急剧下跌的现象（Brunnermeier，2016）。当股市产生泡沫时，大部分股票价格出现剧烈波动，市盈率急剧攀升，市场空前繁荣；股市泡沫破裂后，证券市场的融资功能相对减弱，市场一般进入一段时期的熊市。因而，泡沫通常会加剧金融的不稳定，导致金融失衡，减缓经济增长的速度。图1显示了1991年1月到2021年3月期间道琼斯工业指数（DJIA）、富时100指数（FTSE100）、DAX指数（DAX）、CAC40指数（CAC40）与恒生指数（HSI）等全球主要股市股指收盘价走势。全样本期内，五大股指整体呈现波动上升的发展趋势，但都在某些时期出现过剧烈的波动，根据泡沫的定义，在这些时期内可能存在泡沫。第一，恒生指数和道琼斯工业指数走势相似，均在1998年、2002年和2007年左右出现了大幅波动，价格震荡剧烈。其中，美股平均市盈率在1999年12月、2002年3月和2008年1月分别达到44.19倍、46.71倍和33.31倍，几次都估值过高，可能存在泡沫。第二，欧洲市场上富时100、CAC40和DAX指数走势大体相似，三种指数先后都在2000年和2007年前后走出了大涨大跌的局面，从直观上符合泡沫演变规律。从表1可以看出，样本期间五大股指收盘价的标准差较大，最大值与最小值差值也较大。由此可以猜测，股指价格在样本期间的大涨大跌现象反映了全球主要股票市场存在泡沫，并且不同股票市场上股市泡沫出现时间具有相近性，为了验证这一猜想，还需要借助GSADF方法进行进一步检验。
三、全球股市泡沫检验模型构建
（一）泡沫理论模型
泡沫理论模型的构建来源于资产定价模型（DibaandGrossman，1988），资产价格由两部分组成：一是由市场基本面决定的内在价值；二是代表价格超出理论价格的泡沫因素。用公式表示为：（1）其中，Pt是t时刻的资产价格，rf是无风险利率，Dt是资产收益，Ut是不可见的基本因素，组成了反映市场基本面的内在价值。Bt代表价格中的泡沫部分。如果Bt=0，股票价格等于其内在价值，不存在泡沫；如果Bt屹0，那么股票价格存在泡沫。Bt具有爆炸性：（2）
（二）泡沫检验模型：GSADF检验法
为了克服传统ADF检验对周期性泡沫检验的障碍，增强对多重泡沫检验的有效性，GSADF检验在向前递归扩展样本量重复进行ADF检验的同时，改变递归窗口的初始点r1，允许r1在0到r2-r0移动。在检验泡沫时，把GSADF统计量的值与其临界值scv进行比较，若GSADF跃scv，则存在泡沫；若GSADF约scv，则不存在泡沫。GSADF统计量分布表达式为（3）BSADF与GSADF的基本思路相似，但方向相反，能够进一步提高检验的准确性，确定各个泡沫的产生时间。BSADF统计值首次大于对应的临界值的点为泡沫起始点re，在re之后的检验中，BSADF统计值首次小于临界值的点为泡沫破灭点rf，表示为：（5）
（三）数据选取
本文采用道琼斯工业指数（DJIA）、富时100指数（FTSE100）、DAX指数（DAX）、CAC40指数（CAC40）和恒生指数（HSI）分别代表美国股市、英国股市、德国股市、法国股市和中国香港股市。这五大股市在全球股票市场中占据了重要地位，是全球股市市值的重要组成部分，对于研究全球股市泡沫具有代表性和典型性。本文选取的五大指数则分别主要反映了五大股票市场的总体走势。研究时期为1991年1月至2021年3月，样本期间已经包含了历史上几次著名的泡沫，具有一定的代表性。研究数据均为复权后的月收盘价，由于五大股市交易时间不同，月度数据能够减轻交易日重叠性不一致问题对实证研究的影响。另外，本文重点关注的是持续周期较长的泡沫，这种泡沫给经济和金融带来的影响比较显著。每种股指价格数据的样本量都是363个，所有数据来源于wind数据库。
四、全球股市泡沫的实证检验结果分析
（一）五大股市泡沫检验结果
根据GSADF统计量的分布性质，本文选择最小窗宽为r0=38/363≈0.1，最小窗口样本量定为38。先通过2000次蒙特卡洛模拟得到临界值，然后对各个指数序列进行GSADF检验得到统计量的值。表2显示了GSADF的检验结果，在95%的置信水平下，五大股指的GSADF统计值都超过了相应临界值（i.e.3.86>2.31），即五大股指都存在泡沫。为了显示GSADF比SADF具有更高的检验势，表2还列出了SADF检验结果。SADF和GSADF检验结果都表明六大股指存在泡沫（i.e.3.75>1.35,3.86>2.31）。为了确定泡沫的个数和存在时期，本文继续进行了BSADF检验，并将BSADF统计值序列与95%置信水平的临界值序列相比较，整理出股市泡沫出现的时期，如图2中阴影部分。以GSADF检验的美国道琼斯工业指数结果为基础，本文将图2显示的六大股指泡沫划分为三大区间，详见表3。把美国股市泡沫检验结果作为划分区间依据的原因：一方面，美国股市是世界上最发达的股票市场，市场规模、发育程度、运作规范以及开放程度都较为成熟；另一方面，美国货币政策溢出效应较强，对全球股市股指波动可能存在影响。
（二）五大股市联动性检验结果
为了进一步检验五大股市间的动态互动关系和传导机制，本文通过构建五大股指收益率的VAR模型，进行格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解分析，检验五大股市的联动性效应。五大股指的时间序列数据均通过了平稳性检验，并且特征根检验显示本文构建的VAR模型是稳定的。表4整理的格兰杰因果检验结果显示：道琼斯工业指数是DAX指数和CAC40指数的Granger原因；富时100指数是DAX指数和CAC40指数的Granger原因；CAC40指数是道琼斯工业指数、富时100指数和DAX指数的Granger原因；其他股指收益率之间未检验出格兰杰因果关系。脉冲响应和方差分解的结果表明（篇幅有限不再进行图示）：道琼斯工业指数对欧洲市场三大指数冲击的响应较为迅速且短暂，方差分解主要受其自身市场波动的影响，但其波动是欧洲三大指数的主要外部因素；富时100指数对道琼斯工业指数和其自身冲击带来的影响有显著反应，方差分解结果与脉冲分析趋势一致；DAX指数和CAC40指数都分别对除恒生指数以外的其余三个指数冲击的响应较为强烈，其中，DAX指数收益率方差变动主要受道琼斯工业指数、富时100指数与其自身波动的影响，CAC40指数受除恒生指数以外的其他指数变动方差的影响；恒生指数对受到道琼斯工业指数冲击的响应存在滞后性，对其他股指冲击的反应程度不高，并且除道琼斯工业指数以外，其他股指对恒生指数的方差分解贡献微弱。这一分析结果和格兰杰因果检验的结果基本一致，表明五大股市之间存在联动性，并且在欧美市场上较为显著，为本文分析股市泡沫的演化过程提供实证依据。
（三）股市泡沫演化过程分析
泡沫一发生在1995年到2000年期间，道琼斯工业指数、DAX指数、富时100指数和CAC40指数先后多次出现泡沫。主要原因是1994年Mosaic浏览器及万维网的出现导致互联网企业股价迅速抬升，进而拉升了道琼斯工业指数并传递到欧洲股市。恒生指数虽然未检测到泡沫，但在1997年也触及泡沫的边缘。而随着1999年底起的互联网行业业绩下滑和2000年初的利率提高，欧美股市才走出此次泡沫。泡沫二主要发生在2007年次贷危机期间，道琼斯工业指数、DAX指数和恒生指数泡沫发生时点基本一致。其中，道琼斯工业指数泡沫持续期最长。富时100指数和CAC40指数收盘价在这段时期也表现出明显的波动，但未通过检验的原因可能是BSADF检验对第一个泡沫的检验势更高，导致两大股指收盘价触及临界值边缘。2003年起欧美股市相继下调利率，银行信贷规模大幅增加，杠杆性金融工具不断创新，信贷资金进入股市并加剧了股票市场的泡沫效应。随后在预防通货膨胀和货币当局加息的压力下，市场陷入流动性危机，2007年6月此次股市泡沫开始破裂。泡沫三发生在2017年到2018年，道琼斯工业指数先后出现两次泡沫。主要原因可以从两个方面分析：一方面，自次贷危机以来美国政府维持了近十年的QE政策，市场资金十分充裕；另一方面，特朗普政府上台后采取的减税政策降低了企业生产成本，有助于企业股价提升。但估值显示：2017年7月美股市盈率在30倍以上，2018年1月美股平均市盈率为33.31倍，高于2007年股市泡沫的最高值，美股持续升温缺少基本面支撑。经过2018年美联储的三次加息后，市场预期下调，泡沫破灭。
（四）稳健性检验
为了增强结果的有效性，进一步使用标普500指数（SP500）和纳斯达克指数（NSDQ）作为变量进行泡沫测度和联动性检验。标普500指数不仅在前述三大区间内检验出泡沫，还在2020年12月至2021年3月检测出泡沫；纳斯达克指数没有检测到泡沫二，这与纳斯达克指数以科技公司和新兴行业为主有关，但也在最近时期检验得到泡沫，具体为2020年5月至2021年3月，如图3。美股市场最新一次泡沫的出现和膨胀离不开新冠疫情以来美国实行的量化宽松货币政策，增加了股市资金。美国股市最近一次泡沫没有在道琼斯工业指数上检测到的主要原因有：相比标普500指数（包含500家公司股票）与纳斯达克指数（包括纳斯达克交易所5000多只股票），道琼斯工业指数虽然覆盖了纽约交易所和纳斯达克交易所中规模最大的30家公司股票，但包含股票数量较少，行业分布倾向于制造业。此外，运用标普500指数和纳斯达克指数替代道琼斯工业指数后与其他股指进行联动性检验的结果与前文基本一致。
五、结论与启示
本文采用GSADF方法对全球具有代表性的五大股指进行了泡沫检验，将股市泡沫划分为三个区间，进一步分析了股市泡沫的演化过程，得出以下结论：第一，GSADF检验识别到五大股票市场在不同程度上都出现过泡沫，最近一次泡沫发生在2021年美股市场上。第二，五大股市泡沫发生时期不完全相同，但欧美股市泡沫存续周期基本一致，存在显著的联动效应，恒生指数与其他股指之间的关联性不强。第三，五大股市泡沫演化过程具有相似性，且美股市场变动对其他股指变动具有重要贡献。为防范金融风险、促进中国股市高质量发展，本文通过实证分析得到三点启示：1.增强股票市场防范化解风险的能力。在股票市场规模发展壮大中，实现其可持续健康发展，提高股票市场发展韧性。不仅要推动投资者结构合理化，发挥机构投资者的价值投资引导作用，减少市场中短期投机行为，还要推动上市公司提高质量，强化对上市公司的全链条监管，真正发挥股票市场在市场经济发展中的晴雨表作用。2.提升股票市场应对国际风险外溢的能力。在持续加强股票市场基础制度建设过程中，稳步推进国际化和市场化进程，推进股票市场高水平开放。既要不断优化拓展跨境投资渠道，丰富跨境投资产品，加强与国际市场之间的互联互通；又要继续健全跨境资本流动和风险监测防范机制，减轻跨境资本大规模、高频率流动对国内市场的冲击，加强监管机构之间的监管协作和信息共享。3.建立股票市场高效规范的治理体系。在风险监管和监管手段创新方面，提高政府对股票市场的治理能力，继续加强对资本市场的宏观审慎管理，建立宏观审慎政策工具箱，健全对股票市场宏观审慎监测、评估和预警机制，防范股市泡沫风险。建立健全公开透明的资本市场制度规则体系，推动市场化、法治化和规范化，建设规范、透明、开放的股票市场，持续优化股票市场生态。
作者：马中东 任海平